【早報】硅谷銀行：個例風險還是共性危機？
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來源：燈塔財經 時間：2023-03-14 00:52:25
硅谷銀行：個例風險還是共性危機？
宏觀要聞
東方證券闡述硅谷銀行（SVB）崩盤原因：
1）客戶行業分布結構性傾向科技創業公司。這類機構天然具有大額、高波動的現金流需求，因此，SVB的存款組合也就變得極不穩定。
2）資產端持有債券的比例極高且投資組合質量差。以過去投資的中長期債券為主導的資產端收益率，越來越難以覆蓋負債端利率跟隨當下市場利率的上行沖動，期限錯配使得SVB的凈利息收入奄奄一息。
3）事后處置錯誤選擇拋售浮虧資產?；趯蔬€將持續上行的判斷，SVB沒有選擇進入融資市場，而是選擇止損、拋售浮虧資產。
我們分析發現：本輪緊縮周期中，銀行體系尤其是小銀行面臨的壓力可能確實是一個共性問題——在本輪激進的加息、縮表過程當中，美國銀行體系的流動性總量收緊。結構上，準備金有可能過度集中在大銀行手中，這意味著小銀行手中掌握的準備金規模并不像大銀行一樣寬裕。這意味著即便總量充裕，小銀行流動性吃緊確實可能是一個現實的風險點。
客戶敞口向特定行業打開：科技板塊并非本輪緊縮周期當中唯一承壓的行業領域：諸如地產、汽車等等，都是傳統上對經濟下行、利率上行周期性反應尤為敏感的領域。SVB之后，金融機構對這類周期性行業的結構性敞口應當會受到更加普遍的重視。
資產負債的期限錯配和凈利息收入承壓的問題，也可能并非僅存在于SVB一家。從近期的美股市場表現來看，市場也正在為這種類SVB的風險進行定價。更危險的是，這種擔憂不僅影響股票定價，這有可能影響小銀行的儲戶心理，加速和加劇相似銀行面臨的流動性壓力，促成預期的自我實現。
前瞻：SVB并非純粹的個例。在政策緊縮周期持續的環境中，更多承受類似壓力的存款機構，或早或晚亦有可能迎來風險的加劇。首先需要跟蹤的是恐慌情緒傳染之下，流動性需求加劇的風險。繼而，在SVB選擇拋售資產的策略失敗后，我們估計隨后更多銀行可能在流動性壓力時刻選擇求助于市場融資。那么融資的規模、利率等相關指標，或將成為后續監測銀行體系流動性壓力的重點指標。
市場：美股銀行板塊整體大跌，區域性銀行板塊下跌尤其劇烈，這明顯是對類SVB共性風險的定價。但是，-1）結構性的壓力主要呈現在小銀行；-2）金融體系內部仍有充裕流動性，在SVB的失敗之后，融資市場有能力為其他具有潛在風險的銀行提供緩沖，類似的失敗在短期內未必反復出現。那么，短期來看，股市的風險定價較為充分，甚至可能有投資者轉而尋求下跌過程當中的錯殺機會。
博弈聯儲轉向（Pivot）的新論據：利率和美元匯率在SVB事件發酵之后大幅下跌，與真正的流動性危機情況下的情境反向，恰好說明目前的情況距離真正的流動性危機尚有一段距離，認為這將對美聯儲持續激進加息的政策操作起到一定程度上的警示作用。因此，市場博弈貨幣政策邊際轉向寬松方向又多了一個新的“論據”。這輪銀行業風波之后，短期來看，預計美聯儲3月份利率會議釋放的政策信號將更加偏向于溫和，特別是有可能表達有關金融條件的評價。中期來看，我們仍然認為金融體系的穩定性將是后續影響美聯儲決策的強約束。
證券要聞
財通證券發布社會服務行業投資策略周報
免稅：海南春節高景氣度延續，短期銷售額疲軟致使板塊短期承壓。我們認為系運營商訂貨節奏及春節提前所致，隨后續精品得到補充及銷售環比提升，有望提振板塊估值。推薦標的:(1)中國中免(601888.SH):離島免稅景氣度回升帶動海南離島免稅銷售，國際客流修復有望回補機場客流。(2)海汽集團(603069.SH):海旅免稅注入重啟，主推毛利率改善邏輯，后續奧萊落地形成業績增量。
餐飲：防控政策調整疊加氣溫回暖，消費者出行意愿逐漸恢復，單店營業收入進入修補過程，疊加過往各頭部品牌推行降本增效舉措，餐飲相關標的有望迎來利潤釋放。建議關注后續門店擴張帶動的利潤釋放彈性提升。推薦九毛九(9922.HK)、海倫司(9869.HK)，建議關注順利推薦自動化，盈利能力有望提高的奈雪的茶(2150.HK)。
酒店：節后報復性出差需求減弱，全國酒店數據有所下滑。核心城市受開學返校及休閑度假需求減少，入住率均環比下滑，截止3/4周度數據，北京/三亞/成都OCC分別環比-8.0/-3.3/-4.8pct。ADR相對堅挺，北京中高端/中低端酒店環比-0.03%/-1.72%。短期仍看好三四月份會展需求催化下帶動量價回升，同時建議關注關鍵節點上ADR價格彈性釋放超預期可能。推薦標的：錦江酒店（600754.SH）、君亭酒店（301073.SZ）、首旅酒店（600258.SH）。
醫美化妝品：今年三八大促營銷聲勢減弱，作為全年第三大促銷月份，無論從平臺端還是品牌端都呈現出分化態勢；平臺端，天貓大盤整體增速有所下滑，但是抖音端整體實現較高水平增長，新興平臺對天貓的分流進一步加??；從品牌端來看，大促增加更多SKU、提高優惠力度，從銷售結果來看，品牌分化進一步持續，頭部國貨珀萊雅、丸美取得較好成長，建議關注珀萊雅（603605.SH）、華熙生物（688363.SH）、貝泰妮（300957.SZ）；醫美端，愛美客近期發布2022年年報，2022年實現營收19.39億元，同比增加34%，歸母凈利潤12.64億元，同比增長32%，整體業績增長穩健，持續驗證醫美行業的成長確定性，建議關注受益于行業成長的醫美龍頭愛美客（300896.SH），光電龍頭復銳醫療科技（1696.HK）及植發+養固毛發養護機構龍頭雍禾醫療。
人力資源：政府工作報告目標今年城鎮新增就業1200萬人左右，城鎮調查失業率5.5%左右，突出穩增長穩就業。Q1春節前后處于用工淡季，且受前期疫情影響用工需求表現一般。企業端訂單正處撮合期，預計Q2-Q3用工需求快速釋放，大制造、大健康、零售領域靈活用工、業務外包需求高增。建議關注具備資金、渠道、平臺優勢的科銳國際（300622.SZ）、北京城鄉（600861.SH）。
傳媒：直播電商賽道持續演進，小紅書將提升直播業務為獨立部門，統一管理直播內容與直播電商等業務；天貓優品發布直播間店主主播招募公告，進一步強化流量建設。機構端，新東方在線公告公司名稱、標志和證券簡稱改為“東方甄選”，顯示公司業務重心轉向直播電商；TVB識貨合作淘寶，3月7日淘寶首秀實現GMV2350萬元。2023年直播電商賽道持續加碼，抖音強調商城成交，淘寶加強主播與流量建設；機構持續加強直播內容、供應鏈建設。1）廣告營銷板塊：消費復蘇與出行復蘇仍為廣告行業修復主線，互聯網廣告主、消費品廣告主投放有望恢復，廣告代理和廣告投放企業有望獲得客戶更高的營銷預算，自有媒體設備公司分眾傳媒、兆訊傳媒業績具備向上彈性。2）AIGC板塊：隨著全球大型互聯網科技公司加強人工智能大模型的研發與訓練，下游應用生態有望迅速落地，國內關注百度三月中下旬發布的“文心一言”類ChatGPT模型，有望在中文語義環境下具備良好表現，關注下游生態合作。建議關注：新東方在線（1797.HK）、光線傳媒（300251.SZ）、兆訊傳媒（301102.SZ）、三七互娛（002555.SZ）、昆侖萬維（300418.SZ）。
線下零售：1）專業連鎖業態供給側出清更加明顯，給龍頭整合市場、提升市占率打開空間，恢復彈性優于購百業態，建議關注孩子王（301078.SZ）；2）國企改革主線：市場化機制建設完成，23年逐步兌現業績，推薦小商品城（600415.SH）、重慶百貨（600729.SH）；3）建議關注經營質量高，恢復確定性強的天虹股份（002419.SZ）；4）建議關注區域規模經濟佼佼者家家悅（603708.SH），此前逆勢擴張新店培育導致盈利能力承壓，23年預計公司精力主要聚焦于存量門店盈利能力提升與省內加密，伴隨省外逐步減虧，業績有望實現修復；5）主題機會：關注市內免稅對有稅業務的擴展預期：百聯股份（600827.SH）。
跨境出口鏈：1）美國2月份失業率環比提升0.2pct至3.6%，基于對硅谷銀行暴雷后金融風險的擔憂，當前市場對美聯儲3月加息預期穩定在25基點；2）22年報驗證美國各大KA渠道去庫效果顯著，22Q4各零售商庫存增速持續下降已趨近營收增速，偏剛需與性價比的渠道如沃爾瑪、塔吉特庫銷比已開啟下降趨勢；3）投資建議：補庫訂單在望，考慮到海外線上消費22年增速承壓幅度更大、疊加短鏈經營提升去庫速度，因此業績修復或已領先開啟，優先推薦業績修復彈性大、確定性強的泛品類跨境電商標的【華凱易佰】，關注【吉宏股份】；線下渠道23年有望陸續迎來補庫訂單，推薦具備剛需屬性、補庫訂單有望領先兌現的【巨星科技】，以及業績修復彈性大的OPE賽道公司【創科實業】、【泉峰控股】、【大葉股份】。
培育鉆石：力量鉆石2022年實現營業收入9.06億元，同比+81.85%；實現歸母凈利潤4.60億元，同比+92.12%，產能釋放業績穩健增長。展望2023年，培育鉆毛坯產品價格將進一步分化，生產效率高、產品品級優的廠商業績彈性更大。建議關注力量鉆石（301071.SZ）、中兵紅箭（000519.SZ）、國機精工（002046.SZ）、四方達（300179.SZ）。
黃金珠寶：1-2月黃金珠寶品牌反饋終端銷售良好，品牌方3-4月訂貨會在即，加工廠定款送樣緊密進行，低基數下Q2增速有望進一步強化。疫情期間中尾部珠寶商資金壓力下退出市場，頭部集中度提升。建議關注鑲嵌K金產品銷售回暖且保持快速展店的周大生（002867.SZ）、潮宏基（002345.SZ）；建議關注國內黃金珠寶渠道龍頭周大福（1929.HK）、老鳳祥（600612.SH）、中國黃金（600916.SH）。
出境游：出境游第二批國家名單公布，關注亞洲國家帶來的空間修復。對比恢復出境團隊游第一批國家名單，第二批名單中新增越南。據文旅部調查顯示，2019和2020年旅行社組織出境游目的地人次占比中，前往越南的游客人次占比都達到了8%，排名第四。相較1月第一次名單，第二次名單中新增11個亞洲國家。當前，在開放出境團隊游業務和“機+酒”業務的60個國家中，亞洲國家數量占比35%，在五大洲中排名第一。結合文旅部調查數據，亞洲國家最受經旅行社組織出境中國旅客的歡迎。2019和2020年旅行社組織出境游目的地人次占比中，前往亞洲國家的游客人次占比分別為69%、73%。本次第二批試點名單的公布，出境團隊游可前往的亞洲國家數量將得到增加，亞洲出境游熱度的延續有利于促進出境游的進一步恢復。建議關注眾信旅游（002707.SZ）、嶺南控股（000524.SZ）、中青旅（600138.SH）等出境游標的。
景區：需求集中釋放帶動景區Q1整體恢復加速。長白山公布數據，2023年1-2月份，長白山景區累計接待游客16.3萬人次，同比2022年增長333.55%，同比2019年增長11.25%；宋城西安項目根據草根調研3月9日下午場上座率為80%，恢復程度較高。建議關注中青旅（600138.SH）、天目湖（603136.SH）、宋城演藝（300144.SZ）、麗江股份（002033.SZ）、長白山（603099.SH）、黃山旅游（600054.SH）等具備疫后高成長性的標的。
教育：政府工作報告強調就業穩定，鼓勵支持職業教育發展。高職擴招和職業技能提升三年行動期間，我國累計擴招413萬人、培訓8300多萬人次。民辦高教&職教龍頭現金流穩健，校區規模提升同時學費提價下業績確定性強。建議關注龍頭企業中教控股（0839.HK）、中匯集團（0382.HK）。
其他要聞
東興證券表示，SVB銀行倒閉是這種復蘇錯位下的例子，影響暫時限于局部。與去年英國養老金局部爆倉相似，國債利率快速升高對長債持有者產生了巨大浮虧，另一方面，隨著貨幣政策的收緊，初創公司的現金流萎縮，銀行資金成本上升。但SVB銀行的底層資產質量較高，加之政府機構與美聯儲聯手實行銀行存款剛兌，影響限于局部。相對家庭和金融部門低杠桿，企業部門杠桿高企，未來由于融資成本太高而對實體企業產生影響可能更值得關注。
從貨幣端市場來看，極其寬裕的貨幣環境終結。無論是銀行隔夜拆借市場，還是SOFR市場，利率均出現了久違的小幅波動，這種波動在08年之前甚為常見，但08年QE后短端利率基本沒有波動，這說明市場上的流動性已經徹底離開08年以后的環境，回歸正?；?。
SVB事件對加息影響較小，通脹仍是加息第一決定因素。從英國央行在處理養老金爆倉時的表現來看，央行可以幫助解決流動性問題，但不會將加息的權重從通脹移開。SVB事件至多影響加息速度，但不會影響加息終點。更進一步，根據以往經驗，在失業率升高和通脹壓力仍在這兩者之間，美聯儲大概率還是會先選擇后者。非農在上半年快速填補細分服務業與疫情之前的差距有助于下半年通脹壓力的緩解，避免加息延續至下半年。我們仍維持加息至5.25%以上衰退風險加大的觀點。
鄂公網安備 42018502003072號
